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【美联储前主席伯南克】美联储利率政策的核心思路

来源:嘉汇国际 发布时间:2015/3/31 1:03:34

嘉汇国际金融学苑3月31日特刊---货币政策98%是靠说的,2%才靠做的。通过声明来重塑市场对未来政策变化的预期这一能力是美联储握有的最强大的工具,”伯南克在创建个人博客时说。这样的能力使美联储常常腹背受敌,而这些批评在前美联储主席的眼中并不公正。伯南克在2015年3月30日的发表的博客中为我们解释了:利率为什么这么低?会不会一直这么低?低利率对经济有什么影响?

 【美联储前主席伯南克】美联储利率政策的核心思路

(以下为前美联储主席伯南克3月30日发表的博客,由嘉汇国际新闻部翻译)
现今,世界各国的利率,无论短期长期都异常低。美国政府可以以1.9%的利率借款十年,以2.5%的利率借款三十年。其他发达国家的利率甚至更低:例如,德国政府10年期国债利率为0.2%、日本为0.3%以及英国1.6%。瑞士十年国债的利率为负,这意味着债权者持有瑞士债务还要倒过来付给瑞士政府钱!企业及个人的贷款利率稍高,根本原因是信贷的风险,但也处在历史上很低的水平。低利率不是短期的反常,而是长期趋势中的一部分。如下图所示,美国十年国债利率于1960-1970年间处在低点,1981年达到15%的顶峰,而后持续下降。其趋势部分可以用图中明显波动的通货膨胀率来解释。其他条件等同时,投资者会在通胀率高时需求更高的利率以补偿被动失去的购买力。但现在通胀保护债券的利率同样很低;实际或通胀调整后的五年期美债利率约为负0.1%。

利率为什么这么低?会不会一直这么低?低利率对经济有什么影响?如果你在街上问,“利率为什么这么低?”他很可能会说是美联储在保持低利率。狭义来说,这没有错。确实是美联储在设定短期基准利率。美联储的政策也是长期通胀率及通胀预期的主要决定因素,而通胀趋势影响利率,如上图所示。但对经济最重要的是实际或通胀调整后利率(市场利率或名义利率减去通胀率)。实际利率才是对资本决策最有实质性影响的。美联储影响实际的回报率,尤其是长期实际利率的能力是间接且有限的。短期内,实际利率受广泛的经济因素所影响,包括经济前景——这些是不受美联储所控制的。

为了理解其原因,有必要介绍均衡实际利率(有时也称为Wicksellian利率,为十九世纪末期二十世纪初期的瑞典经济学家Knut Wicksell而命名)这一概念。均衡利率是在产出缺口为零和充分就业条件下的自然利率。很多因素会影响均衡利率,而均衡利率会在不同时期改变。在一个迅速增长的动态经济体里,我们预计均衡利率会高,其他所有条件等同的情况下,反映了投资的高回报。在一个缓慢增长或陷入衰退的经济体里,均衡实际利率低的可能性更大,因为投资机会不多且回报不高。政府开支及税收政策也会影响均衡实际利率:高额赤字会趋向于增加均衡实际利率(同样的,其他所有条件等同的情况下),因政府贷款使私人投资的可用资金减少。

如果美联储希望产出缺口为零且劳动市场饱和(当然希望),那么它的任务就是使用它对市场利率的影响力,将其推近均衡利率的水平,或更现实一些——它对均衡利率的最好估计,因为均衡利率并不是可以直接观察到的。如果美联储试图将市场利率保持在与均衡利率相比过高的水平,经济发展会变慢(可能陷入衰退),由于当贷款的成本高于回报时,资本投资(和其他长期消费,如耐用消费品)就丧失了吸引力。相似地,如果美联储将市场利率相对均衡利率压得过低,经济发展最终会超速,引发通货膨胀——另一种不可持久且不受欢迎的情况。底线是,经济情况而不是美联储最终决定存款者和投资者的实际回报率。美联储影响市场利率,但不是以一种不受限制的方式;只要它的目标是经济健康,那么它必须将市场利率引导向隐藏的均衡利率的水准。

这些听起来很像教科书,但对这些概念的误解导致了一些对美联储的糊涂批评。我是主席的时候,不止一位立法者在指控我和美联储制定政策的美联储公开市场委员会的同事们“把老人们扔下公共汽车”(指任老人们自生自灭,把成就建立在老人们的痛苦上),这是一位参议员的原话。立法者们当时关心的是已退休人士只靠存款来生存,而低利率意味着他们只有非常低的收入回报。

我也很关心退休老人们。但如果目标是让退休老人享受高实际回报,那么美联储在不正确的时间点提前加息恰恰是最糟糕的选择。在过去几年疲软(但复苏)的经济条件下,所有的迹象都表明均衡实际利率是异常低的,可能甚至是负值。美联储提前加息很可能会在短时间内造成经济减速从而导致资本投资回报降低。经济减速会迫使美联储为增加资本流动而再次降息。这并不是假设的场景:近年,几个有重要地位的中央银行曾经提早加息,而后被每况愈下的经济环境所迫降息回到原点。最终,提高存款者回报最好的办法事实上就是做美联储所做的:保持低利率(与低均衡利率更接近),这样经济可以更快复苏到产出健康投资回报的水平。

另一个经常听到的、与此类似的批评是美联储通过将利率保持在“人为的低水平”扰乱了金融市场以及投资决策。与时常被宣称的所不同的是,美联储无法抽身而退,把利率交给“市场”来控制。美联储的动作决定货币供给量从而决定短期利率;它只能把短期利率定在一个水平。那么该是什么水平?对美联储来说最佳的策略是将利率定在中期对经济发展最有利的水平,即(目前很低的)均衡利率。从头到尾都没有什么人工的成分!当然,关于一个特定时间段均衡利率实际上是多少的争论是合理的,这也是每一次会议上美联储政策制定者都会辩论的话题。但这一争论似乎并不是批评的源头。

经济状况,而不是美联储,最终决定了可持续的实际回报。这也解释了为何发达国家的实际利率都很低,不止美国。那么经济状况的哪些特点最终导致了现今的低实际利率?我会在今后的博客中谈到。

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